时间戳资本：比特币估值方法研究I.pdf 11页

摘要 比特币历史上的价格周期，每轮价格周期的最大涨幅都在递减，从第一轮的9713次到第二轮的564次再到第三轮的102次。 前两轮跌幅为82%-93%，第三轮价格周期仍在进行中，迄今已下跌83%。 每个周期的持续时间明显拉长，上升时间从16个月增加到24个月再增加到36个月，下降时间从5个月增加到13个月，第三个周期现在已经持续了12个月。 从周期来看，这次比特币可能还有几个月的下行周期，触底后的上行周期可能需要3年以上。 Network Value to Metcalfe Ratio 日活跃地址数是加密货币估值最基本的估值依据，是加密货币的PE值。 通过网络价值与梅特卡夫比率模型，当前活跃地址数与比特币价格3510美元相匹配，在2018年12月8日下跌后调整至梅特卡夫模型合理估值以下，历时一年的调整终于过去了从严重高估到轻微低估。 根据历史涨跌和梅特卡夫定律，比特币已经挤掉了上一次牛市积累的泡沫，但离开启下一次牛市还很遥远。 总体而言，市场的基本面正在变得更加健康。 历史不会简单地重演，但总是惊人地相似。 对于比特币十年周期的人来说，周期本身就是投资者供需失衡导致的周期性价格波动。 这是人类行为的集合，最好的方法就是把握循环规律。

本报告试图从比特币的历史价格规律中总结规律，尝试对比特币进行估值，探讨比特币的估值方法。 一、比特币历史上的价格周期 由于比特币历史上波动较大，在大牛熊周期中出现过小牛熊周期。 本报告中一个价格周期的标准是一个完整的牛熊周期大于一年且最大跌幅超过75%。 比特币第一个周期最高上涨9713次，最高下跌93%。 该周期的总持续时间为 21 个月； 周期总时长为37个月； 第三波周期涨幅高达102倍，迄今最大跌幅达83%。 第三波周期尚未结束，已持续48个月。 从历史曲线和规律来看，比特币的波动性随着总市值的增加而降低，但同时每个波浪周期的持续时间都明显拉长。 第一周期 第一周期上涨时间为2010年3月至2011年6月，2011年6月起步价为0.003美元至29.14美元，涨幅约9713倍。 在第一轮上涨中，由于比特币前期流动性不足，报价不断，其价格只能通过一些基准事件来判断，比如买披萨等。价格波动太大。

下行周期从2011年6月到2011年11月持续了5个月，从29.14美元跌至2.05美元，跌幅达93%。 剔除前期流动性不足时期，上涨周期为16个月，下跌天数为5个月，至2011年11月见底。 数据来源：bitinfocharts，第二轮时间戳资本盘整周期 第二周期从2.05美元开始上涨至1129美元，涨幅564倍，其中上涨周期从2011年11月到2013年11月持续24个月，下跌周期持续从 2013 年 12 月到 2015 年 1 月的 13 个月，从 1129 美元跌至 197 美元，跌幅达 82%。 数据来源：bitinfocharts，第三轮时间戳资金盘整周期 第三轮周期从197美元涨至20089美元，涨幅102倍，上涨周期从2015年1月到2017年12月，持续36个月。下行周期从2017年12月，结束时间未定。 迄今为止，跌至3280美元的最大跌幅为83%，并持续了12个月。 数据来源：bitinfocharts，time stamp capital arrangement 根据比特币的历史价格，本报告认为，随着比特币市值的增加，周期的长度也呈现出明显的增长。

上升时间从16个月增加到24个月再上升到36个月，下降时间从5个月增加到13个月，第三个周期现在已经持续了12个月。 这也符合新资产的历史规律。 随着任何资产总市值的增加，波动性也会降低。 比如上证指数，在前8年经历了多次牛熊。 随着市值的增加，它已经成为6-8年的牛熊浪潮。 从周期来看，这次比特币可能还有几个月的下行周期，未来的上行周期可能需要3年以上。 从历史涨跌来看，比特币价格已经接近底部区域。 当然，根据历史数据判断底部始终是一种危险的行为。 2. 网络价值与梅特卡夫比率（NVM） 梅特卡夫定律是由3M公司创始人、计算机网络先驱罗伯特·梅特卡夫提出的。 主要内容是一个网络的价值与网络节点数的平方直接相关，即用户越多，价值越高。 这个定律可以用来解释网络价值和网络规模之间的关系。 这种关系基于网络效应的概念：网络中的每个额外用户都会增加网络对其他人的价值。 如果世界上只有一部手机，那是完全没用的； 但是当有1000部电话时，原来的电话就会变得更有价值，形成一个小的关系网； 当有100万部手机时，这个网络的价值就被大大放大了。

一些研究人员在 2015 年发现，Facebook 和腾讯的收入与其月活跃用户数 (MAU) 的平方成正比。 Ken Alabi 博士通过研究工作发现，主流加密货币的总市值也非常符合梅特卡夫定律。 根据 Fundstrat 分析师 Tom Lee 的一份报告，截至 2017 年底，比特币的大部分价格变动都可以用网络价值与梅特卡夫比率来解释。 根据梅特卡夫定律和汤姆·李的报告，本报告对原有模型进行了调整。 本报告认为，基于比特币数字黄金的属性，比特币具有抗通胀属性，因此本报告在模型中使用美元的M2周增长率（数据来源于美联储经济数据库FRED）来调整通货膨胀的历史比特币市场价值。 方法有效性 日活跃地址数是任何加密货币估值最基本的估值依据。 梅特卡夫的估值方法适用于大多数加密货币，并解释了价格上涨的最大部分。 落下。 本报告认为，这是加密货币的PE，也是加密货币估值的核心要素。 如果一个加密货币网络的活动地址数量是现在的两倍，那么该加密货币网络的整体价值将翻两番 (x4)。 我们发现，以太坊日活跃地址数从2018年初的90万-100万/天，下降到现在的29万-30万/天。 以太币从828-1415美元的高点跌至目前的90美元左右，跌幅为6.4%-10.8%，这可以解释2018年以太币价格的大部分波动。

同样，比特币的日活跃地址数也从2018年初的90万-100万/天下降到现在的50万-55万/天。 根据梅特卡夫定律，年初总市值应下降至25%-30%。 %，对应的比特币从12946-20089美元的高点跌至目前的3474美元，跌幅为17.3%-26.8%，这也可以解释今年比特币价格的大部分波动。 大多数时候，梅特卡夫定律会是一个相对滞后或同步的指标，但当从历史角度判断高估和低估区间或基本面发生重大变化市场反应延迟时，该定律会给出前瞻性指导意义。 一个例子是，2017年11月，比特币受芝加哥交易所期货消息影响，价格大幅上涨，而以太坊价格受影响相对较小。 但实际上，君士坦丁堡以太坊升级后，日活跃地址数从30万快速上升到40万-50万。 对变化的反应有所延迟，但在接下来的几个月里，以太坊立即出现了报复性上涨。 这份报告中的模型更接近梅特卡夫最初的教导，即比特币经通胀调整后的总市值与比特币经通胀调整后的总市值活跃地址数的平方成正比。 由此可得常数C=2（BTC活跃地址数）2 NVM = ln（通胀调整后BTC总市值）- ln（C*BTC活跃地址数） 基于此模型，本报告可逆通过日活跃地址数预测比特币市值，下图中蓝线代表实际市值ln（通货膨胀调整后的总市值），红线代表预测市值，即2 ln (C*BTC 活跃地址数) 30BTC 实际市值和预测市值 25 20 ) VN 15 ( nl 10ln (BTC 市值) 预测市值 5 0 2010/7/11 2011/7/11 2012/7/10 2013 /7/10 2014/7/10 2015/7/10 2016/7/9 2017/7 /9 2018/7/9 数据来源：CoinMarketCap，时间戳资金安排 下图为比特币高估低估比例市值，即通胀调整后的BTC总市值 BTC高估/低估比率=2，C*（BTC活跃地址 ) 当比值大于1时，表示高估； 当它小于 1 时，表示低估。 偏差越大，高估或低估的程度就越大。

BTC高估/低估比率 1012010/62011/102013/32014/72015/122017/42018/8 0.1 数据来源：CoinMarketCap，Timestamp资本整理 当前活跃地址数与2018年12月比特币3510美元的价格相匹配8日，调整至低于梅特卡夫模型的合理估值水平。 经过一年的调整，终于从严重高估转为轻微低估。 历史上极度低估的时间是从2015年初到2016年底，历时2年。 最被低估的时间点是2016年2月10日，被低估了85%。 当时日活跃地址数为50万，相当于2018年12月上旬活跃数的95%，但比特币单价仅为376美元比特币估值模型，仅为2018年12月上旬的10.7%。这也说明即使估值模型显示比特币被低估，仍有可能在数年内经历高达 85% 的跌幅。 根据这个模型，本报告可以反推出比特币达到100万人民币或100万美元所需的日活跃地址数。 假设合理估值达到100万人民币，匹配的日活跃地址数为365万； 假设合理估值达到100万美元，匹配的日活跃地址数为966万。

由于2017年12月高峰网络严重拥堵，我们意识到现有比特币网络的日活跃地址限制在100万左右，这也形成了比特币目前的技术瓶颈。 如果未来日活跃地址数再次达到100万，根据模型推导出的合理比特币价格约为10000美元。 突破这个区间需要根本性的改进，即技术改进（闪电网络、隔离见证、侧链等），增加链下交易的比例（中心化交易所或ETF等），以及通胀上升期望。 而所有这些基本的改进都需要很长时间。 技术改进（闪电网络、隔离见证、侧链、更大的区块等）可以显着提高比特币的估值上限，这是比特币突破前期高点的必要条件。 硬币的价值最有意义。 自 2017 年以来，隔离见证的采用率显着提高，随着活跃地址数量的减少，交易手续费中位数已降至 0.10 美元以下。 闪电网络一直是一个热门话题，但从技术发展的角度来看，至少还需要几年时间才能看到它有意义的应用场景。 链下交易（ETF、中心化交易所、纳斯达克等）从长远来看影响深远。 链下交易的意义在于，在比特币没有技术突破的前提下，可以通过ETF或中心化交易所等方式提高日活跃地址拥堵上限。 比特币ETF只是一种可以做多或做空的投资工具。 从长远来看，链下交易可以增加市场流动性，这将对比特币的价值产生深远的影响。

基于历史涨跌和梅特卡夫定律，本报告认为，比特币已经挤出了上一次牛市积累的泡沫，但距离下一次牛市还有很长的路要走。 总体而言，市场的基本面正在变得更加健康。 作者注： 1、本报告中的模型为相对估值，即根据比特币历史9年平均数据得出的相对历史高估或低估区间。 如果比特币在历史上有很长一段时间被高估或低估，都会对模型计算的结果产生很大的影响。 因此，用模型来判断投资点是非常危险的。 2、链下交易因素：2015年后，没有大规模交易所跑路，导致大量交易和存储在中心化交易所完成，对比特币活跃地址数贡献很小，但由于无法统计历史上账户到中心化交易所的真实活跃度，所以这部分无法统计。 由于交易所的安全性越来越高，本报告猜测在中心化交易所完成交易的人数比历史上多，但本报告无法有效追踪这一变化的确切数据。 因此，本报告认为，根据日活跃地址数来判断合理估值会越来越不准确比特币估值模型，大量的交易不会被收集。 3.感受加密货币的周期，用估值模型了解风险和机遇。 4.了解这个市场有很多投机行为。 从历史上看，它最多被高估了 20 倍，最低被低估了 85%。 即使模型比较合理，也不一定会往人们想要的方向发展。