蔡凯龙系列文章及分类文章：币圈会不会没有韭菜？

文/新浪财经意见领袖专栏作家蔡凯龙

面对数字货币的新挑战，经济学家分为两类。值得一提的是，数字货币是投机泡沫；另一种被谨慎接受并开始前沿探索性研究。随着数字货币的发展，越来越多的经济学家加入了第二阵营。凯叔推出了《经济学家眼中的数字货币》系列文章，是目前对数字货币文献最完整的回顾。在分类、市场、交易所、价格、风险、监管六大方面，总结了全球经济学家对数字货币的前沿理论研究，为感兴趣的研究人员提供了有益的参考。本文为本系列文章的第二篇市场文章，上一篇为分类文章（点击链接），下一篇为交流文章，敬请期待。

比特币出现在数字货币世界已经10年了，它也形成了一个非常独特和有吸引力的数字货币交易市场。当然，在传统金融业眼里，10年只是很短的时间，转瞬即逝。数字货币还处于起步阶段，数字货币经济学自然没有令人信服的理论。

于是研究人员开始用经过市场检验的成熟传统金融理论来测试数字货币，其中最著名的是有效市场假说（EMH）。 EMH 是现代金融的基石。 1970年尤金·法玛进一步深化并提出了有效市场假说，法玛因此获得了诺贝尔经济学奖。

有效市场理论与假设

EMH相信参与市场的投资者是足够理性的，能够对所有市场信息做出及时、合理的反应。该理论认为，在一个规律健全、功能完善、透明度高、竞争充分的股票市场中，所有有价值的信息都及时、准确、充分地反映在股价走势中，包括企业当前和未来的价值，除非有是市场操纵，否则投资者不可能通过分析过去的价格获得高于市场平均水平的超额利润。

EMH是当前金融学界关于金融资产定价和股市波动逻辑的代表理论之一。从EMH演化而来的有效资本市场假说有三种形式：

首先，弱式有效市场假说（Weak - Form Market Efficiency）。该假设认为，在弱形式效度条件下，市场价格充分反映了过去历史中的所有证券价格信息，包括股票交易价格、交易量、卖空金额、融资金额等。推论为如果弱式有效市场假说成立，股价的技术分析将毫无用处，而基本面分析也可能帮助投资者获得超额利润。

第二个是半强式市场效率。该假设假设价格完全反映了有关公司经营前景的所有公开信息。该等信息包括交易价格、交易量、利润信息、盈利预测值、公司经营状况等公开披露的财务信息。如果投资者能够快速访问这些信息，股价应该会迅速做出反应。得出以下推论：如果半强有效假设成立，市场中基本面分析的使用将无效，内幕信息可能获得超额利润。

第三个是强形式市场效率。强式有效市场假设指出，价格充分反映了有关公司运营的所有信息，包括公开或内部未公开信息。得出以下推论：在强式有效市场中，没有办法帮助投资者获得超额利润，即使是基金和内部人士也不行。也就是说，市场完美地反映了所有的内外部信息，交易商无法以任何方式赚取信息不对称带来的超额利润。

最常见的弱式有效市场假说已经在所有主要金融资产类型中得到了深入的检验和讨论，因此学术界开始使用弱式有效市场假说来检验数字货币市场是否是有效的市场。

主流数字货币市场的疲软是否有效？

第一类经济学家认为，数字货币的主流货币市场是弱有效或逐渐变弱有效。

Urquhart(2016）基于2013年到2016年比特币的收益率，使用几种统计和统计方法得出比特币市场非常无效的结论，但发现如果将样本按时间划分期间，那么比特币市场变得越来越有效率，甚至在数据样本的后期还有一个有效市场，所以得出比特币市场越来越有效率的结论。

wei(2018）在Urquhart的基础上做更多改进：将数据期范围扩大到最新的2017年；将研究对象从比特币扩大到400多种其他数字货币；研究流性流动性与市场效率之间的关系。魏的研究结果表明，厄克特关于“比特币市场变得越来越有效率”的预测可以得到新数据的支持，而大多数替代数字货币（Altcoin）都不是有效市场。主流货币越高，市场效率越高，波动性越小。魏解释说，这主要是因为无风险套利交易的结果。Tiwari(2018）使用了更先进的模型，采用了蒙特卡洛在大多数情况下，Rolling Windows 方法也被证明对比特币市场来说是弱而有效的。

Bariviera (2017）Sliding Windows) 方法动态研究市场效率。他认为，随着时间的推移，这可以更好地反映比特币市场的效率，并随着市场的发展而不断提高。通过滑动时间窗口法今天币圈大盘下跌原因，Bariviera 还研究了比特币每日波动率以及收益是否具有长期记忆惯性（Long TermMemory）。他发现比特币价格相对于每日收益的每日波动不是随机的，而是表现出强烈的趋势效应。

上述观点至少认为数字货币市场在一定程度上是有效率的。但第二种经济学家持有相反的观点。

Chu & Nadarajah (2017）在研究 2010-2017 年之后，BTC/USD 和 BTC/CNY 这两个特定市场大部分时间认为市场是无效的，尤其是当价格泡沫上升和泡沫破了今天币圈大盘下跌原因，是无效的，只有在价格稳定时才显示效果。

Cheah 等人。 （2018）研究了比特币市场在监管变化或其他外部冲击后的自适应能力，得出的结论是比特币市场不是纯随机的，而是具有一定的记忆惯性，呈现自回归。这说明监管或外部市场因素的巨大变化将影响比特币 币价具有长期而深远的影响，因此他得出​​结论，由于比特币市场不是一个有效市场，具有很强的记忆惯性，各国的比特币市场也就是说，任何一个国家对自己国家的监管都会通过市场的联动传递到世界，这些影响会被记忆，也就是这些影响会持续一段时间. 这有助于交易者判断如何进行跨境套利交易 Cheah 用测量结果证明比特币市场具有明显的系统内存惯性，因此属于中等-h无效市场。

Khamis (2018）将比特币市场的长记忆和时变市场效率与股票、黄金和外汇市场进行了对比。他使用了 MarketDeficiencyMeasure (MDM) (Wang et al., 2009）得出结论，比特币是最无效率的市场，而股票是相对有效率的。无效的原因是比特币市场缺乏监管。比特币市场的价格具有长期记忆惯性表明，投资者可以通过预测未来的价格走势从比特币的历史表现中获利。

韭菜的排名与消亡

研究数字货币市场是否有效具有重要的现实意义。

如果第一类经济学家的研究结论是正确的，那就是比特币市场变得越来越有效率，最终我们不需要用技术手段来预测比特币的涨跌。最方便的投资方式是直接购买比特币指数。

近期不少交易所开始推出数字货币指数基金，但成交量并不算太大，市场似乎并不买账。当然，最不买账的SEC还是SEC，三年来连续数次拒绝比特币ETF申请。原因很简单：比特币市场不是一个有效的市场，市场也不透明。 ，有被操纵的可能。 SEC 必须保护大多数投资者不被 ETF 割裂为韭菜。

事实上，有效市场中并不存在韭菜。

币圈流传着一条有趣的“韭菜级收割链”：普通数字货币投资者被项目方割韭菜；项目方被交易所割韭菜；交易所被大盘的行情或监管严密的突发政策割成了韭菜。在强大的有效市场中，技术分析、基本面分析、内幕消息都毫无用处，币圈再也没有韭菜了。

但是，股票市场无法达到强有效市场，所以我们不期望数字货币能够达到强有效市场阶段。

另一类经济学家研究数字货币市场低效率的研究成果对数字货币行业，尤其​​是数字货币量化投资具有重要的指导意义。

例如，市场的低效率导致市场之间存在无风险套利机会。这样的机会在2017年到2018年下半年大量出现。期间套利操作频繁，业内被称为“搬砖”的公司和团队如雨后春笋般涌现。随着市场的成熟，从2018年下半年开始，搬砖变得无利可图。原因是更多的交易者，尤其是传统对冲基金的交易者，加入了数字货币套利市场，使得整个数字市场流动性更强，套利空间逐渐被压缩。

再比如，有学者认为数字货币，尤其是比特币，具有很强的记忆效应，也就是说比特币的历史价格对未来价格的影响很大。因此，在量化数字货币投资策略中，趋势投资应该是最赚钱的策略之一。而学者们对政策打击下数字货币市场有效性的研究可作为量化数字投资风险管理策略的重要参考。

当然，对数字货币市场的研究还处于早期阶段，还有很多未知领域值得经济学家进一步探索：

首先，市场效率假设是在新数据下。性能，值得进一步研究。尤其是2018-2019年之后，数字货币市场处于熊市，波动性大幅下降。预计市场将呈现弱有效市场的特征，甚至可能成为无效市场。这些转变的原因是什么？

第二，未来数字货币市场是否有可能变得越来越高效？它的内在逻辑是什么？

第三，国家政策的出台，尤其是交易所合规合法后，会对数字货币的市场有效性产生什么影响？

第四，各个国家/交易所的市场效率差异以及各个市场效率与流动性的关系。

理论上，数字货币市场远未达到有效市场的最低标准。从行业现状来看，币圈依然无法杜绝割韭菜的现象。

希望未来的研究人员能够拿出更好的研究成果，帮助监管机构和行业，共同让数字货币市场越来越透明和有效。

这个行业自然越来越健康，韭菜越来越少。

（本文作者简介：财经评论员、金融科技专家、中国人民大学金融科技研究院高级研究员）